Billet du lundi 25 juillet rédigé par Philippe Hénon, Secrétaire général de Geopragma.

Le 15 juin 2022 la Banque Centrale Européenne (BCE) faisait une déclaration(1) à l’issue d’une réunion « ad-hoc » de son Conseil des Gouverneurs indiquant que celui-ci s’était réuni pour échanger « leurs vues à propos de la situation actuelle des marchés ». L’évènement, bien que passé relativement inaperçu, est en réalité bien inhabituel et assez important. Il fait suite à l’annonce(2) le 9 juin 2022 par la BCE d’une hausse des taux de 25 points de base le 21 juillet 2022 (finalement 50 points de base dans une décision qui apparaît comme ajustée jusqu’à la dernière minute compte-tenu de la situation économique) et une autre en septembre de calibration donc à définir. On se serait sans doute attendu à ce que ce communiqué du 15 juin soit très opérationnel clarifiant les dispositions communiquées le 9 juin. Il n’en est rien.

Il s’avère très court (14 lignes), relate la situation de vulnérabilité de la zone euro après la « pandémie du Coronavirus » sans mentionner le conflit ukrainien (qui n’est pourtant pas un tabou à la BCE) et établit les actions suivantes : « le Conseil des gouverneurs a décidé de charger les comités compétents de l’Eurosystème, avec les services de la BCE, d’accélérer la finalisation d’un nouvel instrument anti- fragmentation »(3)… Accélérer la finalisation du nouvel instrument… On peut légitimement se demander ce qui a ‘ralenti’ ladite finalisation…Chaque terme de ces publications est pourtant négocié entre les membres de la BCE et calibré au millimètre tant les marchés scrutent la signification des paroles du gourou(4). Finalement, le 21 juillet, la BCE fera un communiqué sur la « création d’un nouvel Instrument de Protection de la Transmission IPT », un outil d’achat de titres de dettes publiques (la dette italienne est bien sûr ici au centre du débat) qui sera, pour simplifier, un outil « à la discrétion entière » du Conseil des Gouverneurs de la Banque Centrale… Autant dire que les moyens de pression de la BCE – sans doute légitimes – sur un pays à sauver sont déjà en place.

Un retour graduel à des taux économiquement viables et surtout l’arrêt des programmes de rachat d’actifs est une saine action pour une zone Euro qui a été sous perfusion depuis 2007/2008. La crise des dettes souveraines qui suivra en 2011/2012 avait mis en exergue la fragilité de la zone euro : une seule monnaie mais 17 – à l’époque – politiques publiques et budgétaires… Malgré l’unicité de la zone Euro, les taux en Europe avaient fait entre eux le grand écart avec pour la Grèce 47% (taux d’emprunt à 10 ans) au plus fort de la crise en mars 2012, 17,45% pour le Portugal en janvier 2012, 7,59% pour l’Espagne en juillet 2012, 7,3% pour l’Italie en novembre 2011, aux environs de 3% pour la France sur cette période et entre 1,2% et 1,6% pour l’Allemagne… C’est cela que la BCE craint aujourd’hui en en supprimant les taux négatifs et les achats d’actifs… ce que l’on appelle la fragmentation(5).

Regardons les chiffres, lorsque qu’un souverain ou une entreprise décide de se financer sur les marchés, il/elle fixe le taux à partir duquel suffisamment d’investisseurs seront intéressés à prêter. Dans le contexte de ses nombreux programmes d’achats d’actifs mis en place depuis mi-2014, la BCE et les banques nationales se présentent pour acheter sur les marchés secondaires(6) et contribuent par cet engagement au bon fonctionnement des marchés en rassurant les investisseurs sur le fait qu’il se trouvera toujours un acquéreur pour ces titres s’ils souhaitent s’en séparer. La BCE et les banques centrales viennent de décider de stopper le processus d’augmentation de la taille de leur bilan, processus incessant depuis 2014 en se laissant une prudente flexibilité dans le temps pour ne plus réinvestir les montants résultant de titres venant à échéance(7). En langage clair, sauf contexte d’urgence envisagé par l’outil anti-fragmentation, on arrête de faire gonfler plus encore le bilan des banques centrales. En revanche, la perfusion sur les marchés est maintenue à son niveau actuel par le réinvestissement des tombées soit un total de 4 961 milliards d’euros de titres détenus dont 4 237 milliards de dettes publiques des pays européens… détenues par les banques centrales(8).

Sur ces 4 237 milliards(9) de dettes publiques, les intérêts sont versés par les pays aux banques centrales, lesdits intérêts reviennent ensuite aux pays qui détiennent ces banques centrales…. Modulo des clefs d’allocations de détention du capital de la BCE, cette dette publique (15 à 25% des encours suivant les pays) ne coûte rien…

La BCE est ainsi face à un cruel dilemme, d’un côté une inflation qu’elle ne peut laisser en l’état sauf à appauvrir nos économies et nos concitoyens, de l’autre une augmentation des taux et un arrêt des achats d’actifs qui les privent pour partie d’un endettement « gratuit », enchérissent les coûts de financement des pays jusqu’à un point potentiel de non-retour, et conduit au risque de voir à nouveau la zone euro voler en éclats dans un contexte où les niveaux d’endettement publiques se sont envolés depuis 2012 à des niveaux jamais atteints.

Le Président de la banque centrale allemande, la Bundesbank, M. Joachim Nagel est ici en position de force. Il pose explicitement le 4 juillet dans son discours au Frankfurt Euro Summit la question de la nécessité d’un outil anti-fragmentation(10). Il est très rare qu’un Président de Banque Centrale Nationale, en l’occurrence ici allemande, s’oppose en public à une décision de la BCE (quand bien même la Présidente serait française).

Confirmant le risque de fragmentation, M. Nagel fait ce que la BCE n’aura pas osé ou voulu faire publiquement, il met le doigt sur les politiques publiques des pays concernés (implicitement les pays du Sud de l’Europe et probablement la France), indiquant sa surprise quant à l’extension de l’exemption au respect des règles budgétaires européennes jusqu’en 2023 : « wrong signals ». Allant jusqu’à indiquer qu’il serait “fatal” que l’Eurosystème(11) garantisse publiquement des conditions de financement favorables à ses membres. M. Nagel a bien compris que l’Eurosystème… c’est surtout lui avec un PIB de 3 571 milliards d’euros, un endettement de seulement 69%, un part de 26% environ(12) au capital de la BCE(13)– et un bilan de 3011 milliards d’euros de la Bundesbank(14)… et aussi, mais dans une moindre mesure, la France (PIB de 2501 milliards d’euros, endettement de 112,5%, une part d’environ 20% au capital de la BCE et un bilan de la Banque de France d’environ 2037 milliards d’euros(15)).

Dans le texte du Gouverneur Nagel : “One can easily find oneself in dire straits(16)” Réplique forcément très travaillée. On ne peut s’empêcher de faire le lien avec la chanson du groupe éponyme « Money for nothing » … Deutscher Humor…

La période est propice à l’Allemagne pour imposer ses conditions. M. Nagel, fort de la stabilité de la Bundesbank prend dès lors le pouvoir. Il fixe désormais ses règles. Vu les situations financières des pays européens, c’est d’abord l’Allemagne et, dans une moindre mesure les pays frugaux qui devront mettre à profit leur bilan pour assurer la mécanique qui empêchera la zone Euro de sortir de ses limites.

Des contreparties seront demandées et les prétextes juridiques pour stopper le processus seront nombreux : libre fonctionnement des marchés, équité de traitement… On se rappelle que la Cour Constitutionnelle de Karlsruhe avait déjà remis en cause les programmes d’achat d’actifs de la BCE en mai 2020, élan rattrapé de justesse mais provoquant un séisme car violant la primauté du droit de l’Union européenne. Si on s’en tient au discours de M. Nagel, il s’agira probablement d’exigences sur les réformes publiques et budgétaires, de quoi donner une marge de manœuvre forte à une Allemagne ici en position de leader et de contraindre pendant ce temps les autres pays à une diète budgétaire … Bien sûr l’économie allemande vacille aussi(17) mais si l’Allemagne entre en récession en cas de pénurie de gaz, nous y entrerons alors tous rapidement.

Autre ligne de tension européenne, à l’occasion de son sommet de Madrid du 28 au 30 juin 2022, l’OTAN a publié son « nouveau concept stratégique(18)». Cela faisait plus de dix ans qu’un tel document n’était pas paru. Il est notamment intéressant de noter qu’à l’article 29, l’OTAN réaffirme le concept d’une dissuasion nucléaire indirecte reposant sur les armes nucléaires des Etats-Unis déployées en Europe et les contributions nationales des alliés pour ce dispositif notamment en termes de dispositif d’emport de telles armes : « La posture de dissuasion nucléaire de l’OTAN repose également sur les armes nucléaires des États-Unis déployées à l’avant en Europe, ainsi que sur les moyens mis à disposition par les Alliés concernés. Les contributions nationales à la mission de

dissuasion nucléaire de l’OTAN, sous la forme d’avions à double capacité, demeurent un élément central du dispositif. »

Les Américains ont des armes nucléaires tactiques sur le sol européen au sens large, hébergées par la Belgique, l’Italie, les Pays-Bas, l’Allemagne et la Turquie. Les Etats-Unis en conservent la propriété et le contrôle effectif direct(19). L’Allemagne par exemple contribue à la dissuasion du système otanien par la mise à disposition des moyens d’emport de ces bombes.

Les mouvements de l’Allemagne en faveur de l’Otan se sont multipliés depuis le début du conflit. Sur le site du gouvernement allemand on ne trouve pas moins de 53 communications contenant le terme OTAN (sur un total de 149) entre le 1er janvier 2022 et le 8 juillet 2022…
La plus marquante est, bien sûr, l’intervention du Chancelier allemand Monsieur Olaf Scholz devant le Bundestag le 27 février 2022(20) quelques jours à peine après le début de la guerre en Ukraine. Le Chancelier allemand Monsieur Olaf Scholz présentait un fonds spécial de 100 milliards d’euros destiné à remettre l’armée allemande à niveau tout en engageant une dynamique d’effort de défense en moyenne supérieure aux 2% du PIB requis par l’OTAN. Bien que le chemin soit long pour l’Allemagne qui n’a plus eu d’expérience de la guerre depuis longtemps, c’est un tournant qui prend forme depuis 2018 avec une remontée des dépenses de défense allemandes et finalement une révolution pour un peuple allemand qui vit – et on ne peut que louer cette maturité – dans la crainte de son histoire.

La France n’est pas restée sans voix. La Première Ministre Madame Elizabeth Borne à l’occasion de son discours de Politique générale le 6 juillet 2022 devant les députés a indiqué que le Président définirait prochainement les contours de l’effort à mener pour une nouvelle Loi de Programmation Militaire. C’est sans doute plus compliqué à l’heure où les finances françaises ne sont pas au zénith mais la France a très justement compris qu’il était vital maintenir la distance.

A titre de contexte, on se rappelle les propositions de dialogue de la part du Président français Monsieur Emmanuel Macron(21) en 2020 autour du « rôle de la dissuasion nucléaire française pour la sécurité collective des partenaires européens » … et l’absence de réponse du principal ‘partenaire concerné’ voire des accusations de saper les fondements de l’OTAN lors de la Conférence de Munich(22)…

Le 14 mars 2022, l’Allemagne fait état de sa volonté d’achat de 35 avions américains de combat F35 pour assurer sa mission de dissuasion nucléaire au sein de l’Otan. Le 29 juin 2022, le PDG de Dassault Aviation fait état du manque de coopération allemand sur le programme SCAF (Système de Combat Aérien du Futur)(23). Pour Helmut Kohl, l’Allemagne était européenne, on s’en écarte aujourd’hui.

Dans ce contexte de crise, le rapprochement avec l’OTAN permet sans doute à l’Allemagne de s’émanciper de la puissance sécuritaire française. Elle devient ainsi également par ailleurs l’interlocuteur otanien clef des Etats-Unis sur le territoire européen. Ce faisant, en renonçant aussi clairement aux autres chemins, l’Allemagne ne doit pas oublier qu’elle affaiblit la capacité de l’Europe à assurer sa propre indépendance.

Le conflit génère évidemment également des tensions sur l’énergie. La stratégie de l’Allemagne sur le renouvelable est sans doute payante sur le long-terme, mais elle a une urgence de court-terme à gérer… La perspective d’une pénurie est un risque qu’elle ne peut se permettre. Les marchés financiers l’ont compris et ils font les montagnes russes (espérons que le terme sera épargné par les sanctions) entre les annonces des uns et des autres. Il est de la responsabilité de l’Allemagne de ne pas avoir prévu de plan de repli sur cet approvisionnement aussi stratégique en situation de pareille dépendance. Nul doute que ce point n’aura pas échappé aux stratèges russes à l’expertise aiguisée qui tenaient ainsi une pièce maîtresse du jeu d’échecs européen.

Le 11 juillet Gazprom a entamé des « travaux de maintenance » de North Stream 1, restreignant de facto les imports de gaz russe en Autriche (l’un des points névralgiques de la distribution du gaz russe

vers l’Europe et en particulier vers l’Allemagne) et en Italie. Cela s’ajoute désormais aux interruptions totales de livraison vers la Pologne et la Bulgarie. On imagine assez facilement, eu égard au contexte, qu’il s’agit d’une nouvelle étape, d’un avertissement avant restriction plus sévère. Cette maintenance s’est finie le 21 juillet par à un retour en alimentation légèrement inférieure au niveau précédent (30% de la capacité du gazoduc contre 40% précédemment). Le périmètre du Mittelstand allemand a déjà été très attaqué par les pénuries liées aux perturbations du Covid, l’industrie allemande est évidemment encore plus sensible à une éventuelle pénurie de gaz. Les géants du gaz allemands vacillent.

Alors l’Allemagne tente de prendre des mesures. Construction de quatre terminaux flottants en urgence ces dernières semaines qui devraient entrer en service d’ici la fin de l’année, plan d’économie d’énergie par des mesures ciblées (plus de chauffage au-dessus de 20° l’hiver, plus d’eau chaude dans les bureaux, certains groupes immobiliers restreignent l’énergie la nuit, recours aux centrales à charbon). Les démarches auprès des producteurs sont en cours. De nouvelles routes par l’Espagne et ses infrastructures de stockage inutilisées se dessinent, et plus récemment l’Azerbaïdjan.

On se rappelle les polémiques et escarmouches franco-allemandes au sujet de l’incorporation du nucléaire dans la taxonomie européenne, là où la France, malgré une stratégie passée peu lisible souhaitait désormais «garantir son indépendance énergétique» Les allemands s’y opposaient, l’argument de la transition écologique permettait également de limiter les ambitions françaises et de rediriger les flux européens de financements fléchés vers ses énergies vertes.

Et pourtant le 6 juillet 2022, le Parlement européen a entériné l’entrée du nucléaire dans la taxonomie européenne estimant qu’il « avait un rôle à jouer dans la transition écologique » (328 parlementaires ont voté pour, 278 contre, 33 se sont abstenus. Au regard de la crise énergétique engendrée par le conflit OTAN-Russie, il s’agit bien pour l’Allemagne de reconnaître ici que non seulement le nucléaire est essentiel au mix énergétique français mais également au mix énergétique européen et sans doute plus encore allemand… Finalement, nous serons peut-être capables d’« aider » l’Allemagne en lui livrant du gaz cet hiver comme l’a exposé notre nouvelle Ministre de la Transition EnergétiqueMadame Agnès Pannier-Runacher dans une interview remarquable qui se voulait rassurant à destination des français et pleine de sous-entendus à destination de l’Allemagne(24) notamment sur la satisfaction de la France de pouvoir bénéficier « 40 jours par an » de l’électricité des européens… Quid 325 autres jours…? La France reste le plus grand exportateur d’électricité européen(25).

En définitive notre Europe se sclérose. D’une part notre Europe a abandonné ses valeurs et son identité pourtant construite sur le poids de notre histoire. Sur les trois sujets que nous avons évoqués, pourtant bien prosaïques, l’Europe a les moyens de rester un bloc, de s’appuyer sur elle-même, sur la complémentarité de ses membres. Une monnaie doit rester au service de la société, des alliances doivent servir nos intérêts réciproques ou réellement porter secours, l’énergie doit se planifier, être composite, en accord avec le champ des possibles. Au lieu de cela, tout se passe comme si la réalité n’avait plus de matérialité sur les décisions. Il y a bien longtemps que le conflit Otan-Russie aurait pu et dû être évité, être anticipé, résolu. Nous avions les éléments en main. Combien de vies perdues des deux côtés ? Comme si l’Europe préférait remettre son destin entre d’autres mains en espérant que cela constitue une réponse… D’autre part, l’Europe manque ses objectifs. Le gouvernement de Mario Draghi, qui était pourtant salutaire pour ce beau pays, a dû affronter un vote de défiance en Italie au moment le plus critique et qui plus est, la veille de l’annonce BCE du 21 juillet devant détailler le mécanisme pour protéger l’Italie… – scandaleux de la part des partis au pouvoir. Il faut bien l’admettre l’Europe craque – l’Allemagne est dans une situation de fragilité inédite depuis des décennies, l’économie se débat et la France fait ce qu’elle peut. L’Europe doit analyser sérieusement l’ensemble de ses vulnérabilités et chercher à y répondre, en Europe, ensemble ou par sous-groupes. S’appuyer sur les ressources des uns et les complémentarités des autres. Surtout comprendre et intégrer les fragilités de notre réseau. Cette réflexion doit se faire seulement sur deux niveaux, à l’échelon de l’Etat souverain mais également au niveau européen sans que l’un ou l’autre ne soient antinomiques, bien au contraire.

Faire cause commune, chasser en meute sans méconnaître sa propre valeur, protéger sa famille.

1. https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.pr220615~2aa3900e0a.en.html
2. https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.mp220609~122666c272.en.html
3. https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.pr220615~2aa3900e0a.fr.html Cette réunion acte par ailleurs une flexibilité dans le réinvestissement du programme PEPP
4. On retiendra agréablement la citation d’Alan Greenspan, ex-gouverneur de la FED : « Si vous avez compris ce que je viens de vous dire, c’est que je me suis probablement mal exprimé »
5. La fragmentation est le mécanisme par lequel, en dépit d’une seule politique monétaire au sein de la zone Euro menée par la BCE et les banques centrales nationales, les politiques fiscales et les situations économiques de chacun des pays de la zone Euro induisent que les coûts de financement des pays de la zone Euro divergent du taux sans risque communément admis comme étant en Europe celui de l’Allemagne.
6. On parle de marché primaire lorsqu’une société ou un acteur émet des titres de dettes pour la première fois et des marchés secondaires lorsque ces mêmes titres sont ensuite revendus entre investisseurs.
7. Le 9 juin 2022 la BCE décide de stopper le 1er juillet ses programmes d’achats d’actifs dits APP – Asset Purchase Programme & PEPP – Pandemic Emergency Purchase Programme). Néanmoins les montants résultant de titres arrivant à échéance seront réinvestis pour l’APP
   « pendant une période prolongée après la date à laquelle il commencera à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire » et « au moins jusqu’à la fin de 2024 » pour le PEPP.
8. Ce chiffre est probablement sous-estimé car il ne prend pas en compte les autres mécanismes de soutien aux établissements financiers par exemple qui impliquent également des titres souverains dans leur mécanique.
9. 3 265 milliards d’euros pour l’Asset Purchase Program composé à fin juin 2022 de l’Asset-Backed Securities Purchase Programme (ABSPP) : 25,4 milliards, du Third Corporate Bond Purchase Programme (CBPP3) : 302,2 milliards, du Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) : 344,9 milliards et du Public Sector Purchase Programme (PSPP) : 2 592 milliards. 1 696 milliards d’euros pour le PEPP composé à 97% de dettes souveraines
10. https://www.bundesbank.de/en/press/speeches/where-is-monetary-policy-headed–894058
11. BCE et l’ensemble des banques centrales nationales de la zone Euro
12. Capital key Euro Zone NCB depuis le 1er février 2020 source rapport annuel Banque Centrale Européenne 2021
13. Part dans les banques centrales contributrices à la zone Euro
14. Bundesbank Annual Report 2021 (Total assets)
15. Rapport Annuel de la Banque de France 2021 (Total bilan)
16. On peut facilement se retrouver dans une situation désespérée
17. En mai 2022, pour la première fois depuis la réunification, la balance commerciale allemande est devenue négative (environ -1 milliard d’euros contre +10 milliards habituellement) impactée par la hausse des prix de l’énergie à l’import. Consommation à -5% en avril 22, -33% d’immatriculations de voitures par rapport à 2019.
18. https://www.nato.int/strategic-concept/fr/
19. Le droit international et la doctrine semblent rester flous sur la capacité desdits pays de prendre possession de ces armes nucléaires en cas demenace vitale immédiate.
20. https://www.bundesregierung.de/breg-en/news/policy-statement-by-olaf-scholz-chancellor-of-the-federal-republic-of-germany-and-member-of-the-german-bundestag-27-february-2022-in-berlin-2008378
21. https://www.elysee.fr/front/pdf/elysee-module-15162-fr.pdf
22. https://www.euractiv.com/section/future-eu/news/in-munich-macron-presents-eu-reform-as-answer-to-weakening-west/
23. https://www.latribune.fr/entreprises-finance/industrie/aeronautique-defense/scaf-le-nouveau-coup-de-pression-du-president-de-dassault- aviation-923688.html

      

24. https://www.lepoint.fr/societe/guerre-en-ukraine-la-france-pourrait-se-passer-de-gaz-russe-23-06-2022-2480801_23.php#xtor=CS3-190

25. https://www.pv-magazine.fr/2022/02/11/la-france-reste-le-plus-grand-exportateur-delectricite-en-europe-malgre-de-fortes-importations-en- decembre/